平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关(guān)的(de)高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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