《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数(shù)最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和(全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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