核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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