文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发达经济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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